"Россети" остаются неинтересной дивидендной историей с доходностью ниже 3%

Выручка "Россетей" по МСФО в 4К18 выросла на 3% г/г (302.0 млрд руб.), EBITDA - на 2% г/г (80.1 млрд руб.), рентабельность осталась на высоком уровне 27%, а чистая прибыль, причитающаяся акционерам, упала на 14% г/г (до 27.2 млрд руб.), в результате чего чистая прибыль за 2018 составила 91.0 млрд руб.

(+1% г/г). При этом, по результатам за 2018 по РСБУ, которые были опубликованы в тот же день, "Россети" зафиксировали чистый убыток в размере 11.5 млрд руб. из-за переоценки ценных бумаг дочерних компаний, отрицательный эффект от которой составил минус 35 млрд руб. Это говорит о том, что финальный дивиденд по итогам 2018 выплачен не будет, несмотря на положительный FCF (17.9 млрд руб. по МСФО против минус 3.3 млрд руб. в 2017), который подрос на фоне роста OCF благодаря более благоприятной динамике оборотного капитала. На телеконференции "Россети" подчеркнули, что рассматривают возможность изменений в дивидендной политике с целью повышения ее прозрачности и намерены объявить дивиденды после 1К19. Финансовые результаты "Россетей" в целом нейтральны, учитывая, что они отражают тренды результатов дочерних компаний, опубликованных ранее. В 2018 рентабельность МРСК пострадала в связи с увеличением операционных расходов на распределение электроэнергии из-за изменений в учете потерь электроэнергии, однако на уровне "Россетей" это было в значительной степени компенсировано динамикой финрезультатов ФСК, поскольку она соразмерно повысила тарифы на передачу. Отказ от дивидендов за 2018 из-за чистого убытка по РСБУ и выплата дивидендов за 1К19 в качестве компенсации - вполне ожидаемый шаг, на наш взгляд, учитывая, что в 2017 ситуация была такой же. Мы сохраняем рейтинг нейтрально по "Россетям", которые торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2019П 3.2x (+5% против среднего 5-летнего значения) и подчеркиваем, что, несмотря на меняющуюся риторику в отношении дивидендной политики, как она будет выглядеть в итоге еще не ясно. Между тем, "Россети" остаются неинтересной дивидендной историей с доходностью ниже 3% против 8% у ФСК и 10%+ у топовых МРСК.